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易纲的调控:降准背后的三个初衷与三处风险

来源:网络整理 编辑:采集侠 时间:2018-05-10

(原标题:易纲的调控:降准背后的三个初衷与三处风险)

4月17日,央行决定从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。但在之后的一周,中国的货币市场利率不降反升,4月24日银行间市场质押式隔夜回购利率(R001)曾一度触及最高利率21%(收盘在4.05%),而同期10年国债利率则由3.66%降至3.59%(4月18日曾一度降至3.5%),因此,这一次货币市场利率的飙升,不是“钱荒”,而且受降准政策刺激下的,市场预期快速转为极度乐观的表现,出现了借钱抢劵的行情,因为大家都预期伴随4月25日降准资金的到位,无论是货币市场利率,还是债券市场利率均将大幅下行。

图1中国货币市场利率和10年国债利率

易纲的调控:降准背后的三个初衷与三处风险

数据来源:wind

上述金融市场变化,表明市场对于央行政策取向的判断已有了深刻变化,由于本次降准举措,既是易纲行长履新以来货币政策工具使用上的首次举动,同时又代表了本届政府宏观调控的逻辑特点。

因此,本次降准需要在宏观上进行两个层面的分析。

第一个层面的分析:本次降准的初衷是什么?

初衷1:货币供求关系矫正的需要。年初“两会”审议通过的《政府工作报告》明确提出“稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。管好货币供给总闸门,保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定,提高直接融资特别是股权融资比重。”今年一季度最新的宏观数据显示,GDP名义增速已由2016年一季度6.9%的低位回升至目前的10.2%,同期社会融资增速虽回落,但还保持在GDP曲线之上(10.5%),可是M2的增速却已降至8.2%的历史低位,显然与政府工作报告提出的要求存在较大程度的偏离,需要对其做出矫正。

图2中国经济增长与货币金融环境

易纲的调控:降准背后的三个初衷与三处风险

数据来源:wind

另外,货币乘数(M2/基础货币)于今年1月份升至5.6之后,已连续两个月下降,货币乘数的缩小更会加重M2下降态势。

图3 M2增速与货币乘数

易纲的调控:降准背后的三个初衷与三处风险

数据来源:wind

因此,通过降低准备金率,扩大货币乘数,进而抬升广义货币供给(M2)增速,就具备了政策空间。而在2016-2017年期间,M2虽也持续处于下降态势,但由于当时经济一方面受到结构性因素拖累,另一方面还受到周期性因素的拖累,所以GDP曲线始终位于M2曲线下方,加之货币乘数还处于持续扩大状态,所以当时大幅、连续降准的空间十分有限。

初衷2:经济周期性态势好转后的总量调控的空间打开。GDP实际增速触底回升、GDP名义增速重返两位数、物价情况的持续好转以及订单、货运、用电量等高频数据,均反映出经济逐步具有了趋势性复苏势头。而从4月23日政治局会议公告措辞释放出的信号是,宏观层的判断已转为“经济周期性态势好转”(去年4月份政治局会议公告的措辞是“当前经济向好有周期性等因素”),相应宏观调控也应有所调整。例如,针对结构性问题的滴灌应逐渐向总量调控回归,同时通过用准备金置换出高成本的MLF资金(目前1年期MLF利率为3.3%),还能为商业银行主动降低融资成本提供空间。

初衷3:应对外部“货币政策正常化”的需要。在美联储加息和缩表的带动下,“货币政策正常化”已成为全球货币政策取向的趋势,对此易纲行长在博鳌亚洲论坛曾明确表示“关于主要经济体央行资产负债表收缩问题,我们在很早前就已经预期到了这种变化,所以已经完全准备好了”。本次央行在实施一次1个百分点的降准同时,要求商业银行用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF,本次降准将偿还MLF约9000亿元,这样的操作反映到央行资产负债表上,就是央行在资产端减少9000亿的MLF,同时负债端减少9000亿的商业银行的备付金,从而央行进行了9000亿规模的缩表。如果再结合之前,央行跟随美联储上调政策利率,实际上中国央行同样走的也是“加息+缩表”的货币政策正常化路径。

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